一份招股書，掀開了中國文旅的神秘面紗。

中國文旅，全稱為中國文旅集團(tuán)有限公司，英文名字為China Cultural Tourism Group Limited，是本次赴港IPO的上市主體。

4月17日，它向港交所遞交了招股書。這是一家文化旅游物業(yè)開發(fā)商，體量不大，主要項(xiàng)目為恩平泉林黃金小鎮(zhèn)，2019年實(shí)現(xiàn)營收7.36億元。

招股書披露了中國文旅的前世今生。2006年，陳凱君女士創(chuàng)立了中國文旅的前身恩平金輝煌，用以收購位于恩平的土地（即泉林黃金小鎮(zhèn)所在地）。四年后，譚文超為了給兒子譚嘉偉畫下事業(yè)藍(lán)圖，相中了泉林黃金小鎮(zhèn)，并迅速入局。

2017年底，中國奧園（3883.HK）與之結(jié)緣，斥巨資入股恩平金輝煌，獲得28%股權(quán)。奧園入股后，中國文旅即被外界視為奧園文旅。

招股書顯示，上市前，中國奧園通過旗下悅景持有中國文旅28%股份，為最大單一股東，而非絕對(duì)控股股東。

在股東陣營中，除奧園外，還包括中國文旅的前身恩平金輝煌的創(chuàng)始股東（包括譚嘉偉、陳凱君、許清彬 、蔡宏江等）、一家來自香港的基金（趙文煒）以及中國奧園前高管林錦堂，這三個(gè)股東分別持股40%、27.5%、4.5%。

所以，誰才是這次赴港招股的主角呢？

譚氏家族傳承史

恩平金輝煌于2006年4月成立，注冊(cè)資本為2000萬港元。它設(shè)立的使命，就是為了裝下泉林黃金小鎮(zhèn)地塊。資料顯示，泉林黃金小鎮(zhèn)占地面積1.2萬畝（陸地占地9000畝+自然生態(tài)湖3000畝），這是一個(gè)不折不扣的文旅大盤。

彼時(shí)的陳凱君，似乎嗅到了其中的投資商機(jī)，于是她迅速買下了它的20%股權(quán)；不久之后，又將項(xiàng)目全盤攬至麾下。但自始至終，她或許都將自己定位為一個(gè)財(cái)務(wù)投資者。

四年之后的2010年，投身物業(yè)開發(fā)的譚文超，為了支持他兒子譚嘉偉未來在度假物業(yè)行業(yè)的發(fā)展，他開始與陳凱君探討項(xiàng)目合作的可能性。

一方重在經(jīng)營，一方注重投資收益，兩者一拍即合，很快就簽訂了合約。據(jù)此，在該年度的6月份，譚文超向陳凱君購下了聯(lián)新（彼時(shí)間接全資控股恩平金輝煌）的36.0%權(quán)益。

那一年，譚嘉偉才大概21歲，就讀于福建省華僑大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)，主修國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易，尚未畢業(yè)。雖然已為兒子畫下了職業(yè)規(guī)劃藍(lán)圖，但譚文超知道，不能急于將他推向臺(tái)前。

于是，譚文超拉來了自己的胞姐譚惠霞，讓這位有四年財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)、精于計(jì)算的姑姑，先做一個(gè)過渡，為譚嘉偉以后接手業(yè)務(wù)做進(jìn)一步的“鋪路”。

招股書稱，由于譚文超需從事其自身業(yè)務(wù)，而譚嘉偉尚未加入集團(tuán)，所以譚惠霞按譚文超的要求，以信托方式，代替他持有項(xiàng)目的權(quán)益。直至譚文超認(rèn)為適合將權(quán)益轉(zhuǎn)讓予譚嘉偉為止。與此同時(shí)，譚惠霞也成為了聯(lián)新的董事。

2010年6月，志不在參與集團(tuán)日常管理事務(wù)的陳凱君，將聯(lián)新的44.0%權(quán)益轉(zhuǎn)讓予譚惠霞，而譚惠霞以信托方式持有該等權(quán)益。轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)完成之后，譚惠霞以信托方式代譚文超、陳凱君持有聯(lián)新36.0%、44.0%權(quán)益，總權(quán)益比例80%，而陳凱君自身僅保留20%的權(quán)益。此時(shí)，譚惠霞的角色變得更為舉足輕重了。

兩年后的2012年，恩平金輝煌開始興建泉林酒店別墅區(qū)與水禾田泉世界，這是泉林黃金小鎮(zhèn)的首項(xiàng)度假物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目。但文旅項(xiàng)目資金需求大，沉淀時(shí)間長，譚文超不得不開始物色潛在投資者，為他的文旅業(yè)務(wù)注資。

譚文超多方尋覓，終使各方商業(yè)伙伴逐漸浮現(xiàn)，這為此后的資本投資格局接上了引子。

在陳凱君與譚文超的授意下，2012年7月，譚惠霞分別向蔡宏江及一名獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)讓聯(lián)新25.0%權(quán)益、向程耀轉(zhuǎn)讓聯(lián)新25.0%權(quán)益。兩筆交易，共賣出了信托中譚文超、陳凱君的6.0%、44.0%股權(quán)。

至此，譚惠霞手中的信托持有聯(lián)新權(quán)益僅剩30%，這是為譚嘉偉而留下的。

大學(xué)畢業(yè)三年后，譚嘉偉于2014年加入恩平金輝煌出任高級(jí)經(jīng)理一職，并負(fù)責(zé)協(xié)助當(dāng)時(shí)管理層，制定營運(yùn)策略及監(jiān)察本集團(tuán)整體營運(yùn)。隔年3月，譚惠霞迫不及待地將手中的30%聯(lián)新權(quán)益交給了譚嘉偉。

后來通過一系列股份轉(zhuǎn)讓，譚嘉偉于聯(lián)新的持股比例增至36%，而陳凱君及蔡宏江則實(shí)益擁有44.0%及20.0%權(quán)益。由于陳凱君、蔡宏江并不參與實(shí)際運(yùn)作，所以間接透過聯(lián)新、冠基擁有恩平金輝煌36%股權(quán)的譚嘉偉，似乎可以借著這個(gè)文旅平臺(tái)一展身手了。

譚惠霞也總算完成了“家業(yè)”的交接。不過，她并未就此離開，直至2018年4月，她獲委任為恩平金輝煌總裁，負(fù)責(zé)為本集團(tuán)制定營運(yùn)策略及計(jì)劃，仍充當(dāng)譚嘉偉業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的左膀右臂。

入局者奧園

2017年，譚嘉偉獲委任為香港金輝煌的董事，并自此一直負(fù)責(zé)集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展及管理。這一年，恩平金輝煌流動(dòng)負(fù)債凈額約1.13億元，而在手現(xiàn)金卻僅為5160萬元，引入投資者迫在眉睫。

年末，外來資金開始大規(guī)模入場。悅景、騏達(dá)及雅志各自與聯(lián)新訂立協(xié)議，以向聯(lián)新收購冠基（持有恩平金輝煌100%股權(quán)）當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的合共60.0%，總代價(jià)為人民幣3億元。

其中，悅景是由中國奧園全資擁有的投資控股公司，它出資1.4億元，收購冠基28%股份；而騏達(dá)于投資時(shí)由趙文煒全資擁有、雅志則由林錦堂全資擁有，兩者分別出資1.375億、0.225億，收購冠基27.5%、4.5%股權(quán)。

面對(duì)資金的大量涌入，譚嘉偉喜憂交疊。喜的是，這一筆筆“輸血”，將使得公司擁有更好的運(yùn)轉(zhuǎn)空間；憂的是，股東紛紛入局，有可能會(huì)稀釋他于恩平金輝煌的權(quán)益。

于是，在引入投資者的同一天，即2017年12月28日，譚嘉偉通過其投資工具順天，向聯(lián)新收購冠基當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的10.0%，代價(jià)為5000萬元。

但此舉已無濟(jì)于事，據(jù)樂居財(cái)經(jīng)計(jì)算，加上購來的10%的股權(quán)，譚嘉偉最終持有冠基的股權(quán)比例為20.8%，仍遭稀釋不少。而奧園成為冠基、恩平新輝煌的最大股東，已成定局。

奧園入股之后，將景點(diǎn)及酒店咨詢、管理服務(wù)的業(yè)務(wù)，迅速注入恩平金輝煌。該平臺(tái)文旅業(yè)務(wù)的發(fā)展車輪，也隨之而加快轉(zhuǎn)動(dòng)。

2018年起，恩平金輝煌開始發(fā)力收并購，目前已經(jīng)擁有廣州金輝煌、安徽青禾、開平青禾、金輝煌（小鎮(zhèn)旅游）、金輝煌（酒店）、廣東泉林等平臺(tái)。

2018年10月23日，中國文旅集團(tuán)有限公司在開曼群島注冊(cè)成立，成為了恩平金輝煌對(duì)外對(duì)接的主體。在招股書中，中國文旅表示“擬加入奧園集團(tuán)以共同發(fā)展及拓展文化旅游業(yè)務(wù)”；字里行間，似乎已傳達(dá)出完全歸附奧園之意。

目前的中國文旅，已經(jīng)刻上了很多奧園的印跡。

管理層中，執(zhí)行董事、主席及提名委員會(huì)主席林錦堂，曾于2008年12月至2012年5月，在奧園擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官兼公司秘書，后因“個(gè)人事業(yè)發(fā)展”離職。據(jù)說，他任職期間，曾幫助奧園脫手北京長安8號(hào)這個(gè)猶如“燙手山芋”的項(xiàng)目，郭梓文對(duì)其大為贊賞。

2017年，在奧園入股冠基的時(shí)候，林錦堂的身影也突然閃現(xiàn)，以0.225億元突擊入局；隔年10月，他加入了中國文旅，并在不到一年的時(shí)間內(nèi)成為執(zhí)行董事、集團(tuán)主席。速度之快讓人咋舌。

而此前出現(xiàn)在股權(quán)變動(dòng)“線條”中的程耀，目前已擔(dān)任中國文旅的首席營運(yùn)官（文化旅游）。他與中國奧園也頗有淵源。

程耀自2016年8月至2018年12月，于廣東奧園文化旅游集團(tuán)有限公司擔(dān)任集團(tuán)總裁；此后，他升任奧園集團(tuán)副總裁。2018年8月份，程耀曾公開表示，公司計(jì)劃于一年后拆分文旅板塊上市。

除此之外，中國文旅首席財(cái)務(wù)官江永標(biāo)，目前也同時(shí)任奧園集團(tuán)（廣州）有限公司集團(tuán)策略投資中心總監(jiān)助理；非執(zhí)董阮永曦，則同時(shí)任奧園集團(tuán)總裁助理兼集團(tuán)策略投資中心總監(jiān)。

80%收入靠賣房

中國奧園向來有布局文旅的野心。早在2017年，奧園管理層就提出，計(jì)劃用三年時(shí)間將奧園文旅的營業(yè)額規(guī)模增加至100億元。話音未落，該公司就于年底入局了中國文旅。

而今，中國文旅招股書的披露，讓外界得以一睹這個(gè)文旅資產(chǎn)包的成色。

于2020年2月，中國文旅的組合由18個(gè)度假物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目組成，其中包括8個(gè)已竣工度假物業(yè)、4個(gè)發(fā)展中度假物業(yè)、6幅持作未來發(fā)展的土地。

除持作未來發(fā)展的一幅土地位于安徽省歙縣外，它所有的度假物業(yè)均位于廣東；當(dāng)中絕大部分位于恩平泉林黃金小鎮(zhèn)，而開平及清遠(yuǎn)也各有一個(gè)相關(guān)項(xiàng)目。

中國文旅自我定義為“文化旅游物業(yè)開發(fā)商”，同時(shí)從事一系列文化旅游業(yè)務(wù)，如提供文化旅游勝地相關(guān)服務(wù)（包括酒店服務(wù)、景點(diǎn)咨詢服務(wù)以及景點(diǎn)管理服務(wù)）、酒店咨詢及管理服務(wù)及旅游代理服務(wù)。

換而言之，中國文旅還是靠著賣文旅物業(yè)做支撐的。自2015年起，中國文旅連續(xù)完成八個(gè)位于恩平泉林黃金小鎮(zhèn)的度假物業(yè)，即華僑公館、悅湖灣、泉林酒店別墅區(qū)與水禾田泉世界、悅?cè)獮场⒂∠笕稚虡I(yè)街、御山湖、悅公館及御瓏灣低層洋房。

2017年至2019年期間，中國文旅分別收入1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中銷售度假物業(yè)的營收比例較大，期內(nèi)占比為99.8%、79.8%、80.7%。

而在旅游業(yè)務(wù)中，除了泉林黃金小鎮(zhèn)，中國文旅旗下物業(yè)還包括奧園英德巧克力王國，其就奧園英德巧克力王國的規(guī)劃、設(shè)計(jì)及發(fā)展提供一站式景點(diǎn)咨詢服務(wù)。這是中國奧園入股之后，對(duì)它的業(yè)務(wù)輸入。

盈利方面，2017年至2019年，中國文旅凈利潤分別為4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元；毛利潤為6559萬元、1.50億元、3.18億元。2019年，其毛利率為43.3%、凈利率為14.13%，并無出現(xiàn)大的變動(dòng)。

從數(shù)據(jù)里可以看到中國文旅近幾年規(guī)模的快速發(fā)展；但與此同時(shí)，它的資產(chǎn)流動(dòng)性卻不是很強(qiáng)。2017年至2019年，中國文旅銀行結(jié)余及現(xiàn)金雖達(dá)5160萬元、2.6億元及4.89億元，但直至2019年，其流動(dòng)比率僅為1，速動(dòng)比率僅為0.4。

于2020年2月29日，中國文旅土地儲(chǔ)備總建筑面積約為160萬平方米，其中持作未來發(fā)展的建筑面積約110萬平方米，占總土地儲(chǔ)備約69.6%。這將成為中國文旅未來續(xù)航的基礎(chǔ)。

以恩平泉林黃金小鎮(zhèn)為主要資產(chǎn)的中國文旅，其成為中國奧園“囊中之物”已是不爭的事實(shí)。中國奧園最近在圈內(nèi)頗為高調(diào)，前不久，它以11.6億收購京漢股份29.99%股權(quán)，就曾引發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)其文旅板塊上市的種種猜想。

京漢股份在文旅業(yè)務(wù)上有著一定規(guī)模的布局。據(jù)其官微披露，該公司的文旅小鎮(zhèn)主要布局在北上廣及雄安新區(qū)、重慶、武漢、南京、成都等一二線及重點(diǎn)城市周邊，并與產(chǎn)業(yè)、文化、旅游、養(yǎng)老、社區(qū)等功能進(jìn)行有效疊加。

如果中國文旅能成功登陸港交所，未來，奧園是否會(huì)將京漢股份旗下的文旅資產(chǎn)裝入中國文旅，這給市場留下了想象空間。

*本文來源：樂居財(cái)經(jīng)，作者：曾樹佳，原標(biāo)題：《中國文旅赴港IPO：80%收入靠賣房丨穿透IPO?》。