金融危機之后，我國社會消費品零售總額增速趨勢下滑，但包含服務消費的最終消費支出對中國經濟的拉動持續上升。一方面我國是全球最大的奢侈品消費市場，另一方面最近以方便面和榨菜等為代表的方便食品熱銷。關于我國居民是“消費升級”還是“消費降級”成為討論的焦點。我們認為消費升級和消費降級是同時存在。若將消費升級比作“上坡路”，消費降級比作“下坡路”，那么“上坡路”和“下坡路”是同一條路，都與房地產的收入分配效應有關。具體如下：

■  消費升級和消費降級同時存在

消費升級，通常是指旅游、休閑娛樂、文化消費等享受型消費及教育、技能培訓等發展型消費占比的提高，反映消費質量的提升。消費降級通常是指基礎食品、基礎衣物、基礎居住等生存型消費占比的提高，反映消費水平的下降。

我們從宏觀、中觀、微觀三個層面觀察，目前我國消費升級和消費降級同時存在。宏觀層面：長期看我國居民消費以消費升級為主，但近期存在消費降級的跡象，主要表現在休閑娛樂、汽車類等耐用品、網上非實物消費增速出現顯著下滑。中觀層面：近兩年貴州茅臺和涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤同比大幅增加，股價同時大幅上漲；2018年以來，汽車整體消費大幅下滑，但C級高檔車逆勢高速增長。微觀層面：多層次需求構成的“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮。

■  消費升級、消費降級均和房地產的收入分配效應相關

消費分化的背后是財富和收入的分化，房地產價格的上漲加劇了財富和收入的分化。貧富差距拉大導致社會階層的分化明顯，不同社會階層對應不同的消費檔次。中低收入群體追求消費品的基本功能和性價比，高收入人群追求品牌和質量，兩個群體消費能力和消費追求體現在消費品上構成了消費升級和消費降級的共存。

房地產的快速發展既提振了我國居民的總體收入和消費水平，但同時過高的房價和居民加杠桿購房行為也對我國的消費產生了抑制，房地產價格的攀升是消費升級和消費降級同時存在的重要原因。房地產價格通過財富效應作用于“有房族”，刺激他們消費升級；同時通過擠出效應作用于“無房族”，導致他們消費降級。在房地產市場火熱時期，房地產的財富效應更為顯著；在房地產市場調控趨嚴，市場交易冷清但房價依然處于高位時期，房地產的逆向財富效應發揮作用，消費升級進程放緩甚至轉為消費降級，而由于房價依然處于高位，房地產的擠出效應持續顯著，消費降級也變得更加顯著。

■  消費升級和消費降級共存，投資機會多元

從短期看，消費降級趨勢不可忽視，高性價比產品對應的行業或產業值得關注。從長期看，消費升級仍是主流，養老醫療、教育以及通信等領域蘊藏投資機遇。從地區看，三四線城市及縣鎮消費市場的增長頗具潛力。未來針對不同收入水平與不同城市的人群進行精準定位的消費品提供與消費服務將具有很大的市場。

2018年，消費問題一直被大家廣泛關注，消費領域也呈現多元化和復雜化的特點。從宏觀層面看，我國自2008年之后社會消費品零售總額增速呈趨勢性下滑，2018年11月份社會消費品零售總額同比增長8.1%，同比下滑了2.1個百分點；1-11月社會消費品零售總額累計同比增長9.1%，同比下滑1.2個百分點。但另一方面，隨著投資的快速下降，包含服務消費的最終消費支出對中國經濟的拉動持續上升。2018年二、三季度最終消費支出對GDP累計貢獻率分別為78.5%、78.0%，較2017年同期分別上升15.1、13.5個百分點。從微觀層面看，具體消費中品質升級、產業升級帶動下的“消費升級”得到了廣泛的認可，但與此同時，以方便面和榨菜為代表的方便食品熱銷、拼多多搶占市場份額等現象又引起了大家關于“消費降級”的討論。

本篇報告通過多個角度分析了我國目前消費的特點以及與房地產價格收入分配效應的關系，得出如下結論：消費升級和消費降級是同時存在的，且消費升級和消費降級都與房地產的收入分配效應有關。“有房族”在房地產價格上升帶來的財富效應下消費升級，“無房族”在房地產價格上升帶來的擠出效應下消費降級。若將消費升級比作“上坡路”，消費降級比作“下坡路”，那么我們認為“上坡路”和“下坡路”是同一條路（房地產價格的上升）。

一、消費升級與消費降級同時存在

“橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。”要想搞清楚消費現象的實質，就不能僅僅把目光盯在消費的質量、價格等某個單一的層面上，而要多角度地去觀察、分析消費現象。本部分首先從宏觀、中觀、微觀三個層面界定了消費升級與消費降級，然后闡明在中國市場三個層面都同時存在消費升級和消費降級。

1.1 消費升級與消費降級的界定

從傳統消費理論看，消費升級，一般認為是消費結構的升級，即不同種類消費支出在消費總支出中比重的變化，通常是旅游、休閑娛樂、文化消費等享受型消費及教育、技能培訓等發展型消費占比的提高，反映消費質量的提升。與之相反，消費降級即是消費結構的降級，通常是基礎食品、基礎衣物、基礎居住等生存型消費占比的提高，反映消費水平的下降。

我國地域間發展不平衡，消費者群體間收入、財富等情況的差異性較大，這些特點均會導致消費現象的多元及復雜。正是因為消費現象的多元和復雜，直接劃分消費層級的上升或下降是較為困難的，常常需要借助相關變量間接進行觀測。我們從宏觀、中觀、微觀三個層面來說明消費層級上升與下降的常用觀察指標。

宏觀層面，較為常見的是觀察恩格爾系數、居民消費水平指數等總量指標的變化。此類指標對于居民整體消費情況的代表性較強，但缺點是不能刻畫消費結構內部的細致變化。

中觀層面，通常是通過觀察某種標志性消費品的消費情況。歷史上我們最為典型的消費升級是我國改革開放前的“老三件”（自行車、手表、縫紉機）到改革開放后的“新三件”（電視機、洗衣機、冰箱）的替代。標志性消費品消費量的增減往往帶來一家公司或者一個行業的興衰，我們可以觀察具體企業或者某個行業的經營業績來找到消費升級和消費降級的跡象。

微觀層面，具體到消費者個體，隨著每個人消費偏好及需求層次的不同，具體消費品中高端商品與低端商品的搭配更加多元。這里我們用馬斯洛的需求理論來刻畫消費升級。馬斯洛則將人的需求分為五個層次：生理需求、安全需求、感情需求、尊重需求、自我實現需求。需求理論以人類不斷升級的需求刻畫了消費級進的存在和實現規律。

1.2 消費升級與消費降級同時存在

1、宏觀層面：長期看消費升級仍是主流，但近期存在消費降級的跡象

從較長的時間維度看，我國居民消費以消費升級為主。最直接的證據是我國城鄉居民的恩格爾系數在持續下降，在改革開放之初的1978年，我國城鎮居民與農村居民的恩格爾系數分別是57.5、67.7，經過40年浩浩蕩蕩的發展，我國居民生活水平得到了巨大提高，2017年我國城鎮居民與農村居民的恩格爾系數分別降至28.6、31.2。從居民消費水平指數的角度看看，我國城鄉居民的消費水平也在逐年提升，農村居民的消費水平的提升幅度比城鎮居民更大，若將1978年的消費水平指數定為100，到了2017年，城鎮居民的消費水平指數上漲超過10倍至1108，農村居民的消費水平指數更是上漲接近12.5倍至1348。以上數據均說明，長期看，我國居民消費仍以消費升級為主。

從近期的消費數據看，我國居民消費存在消費降級的跡象。網絡購物已經成為了日常消費的一個重要部分，我們通過網上消費數據能明顯看到我國存在消費降級的跡象。通過對比可以發現，2018年以來，網上實物消費額的累計同比增速走勢相對穩定，而網上非實物消費額的累計同比增速則出現了顯著下滑，在2月份此值為47.99%，到了10月份，此值已然腰斬至到20.86%，與此同時，網上實物商品消費占社會消費品零售總額的比重也在攀升，2月份時，網上實物商品消費占社零總額的比重為14.9%，到了10月份，此值已經來到了17.5%。透視網上實物消費中的消費結構可以發現，吃方面的消費額累計同比增速保持相對穩定，穿、用方面的消費額累計同比增速出現了大幅下滑。尤其是穿方面的消費，其累計同比增速從2月份的36.8%，下降到10月份的22.5%。以上數據均說明，近期內我國居民消費存在一定的消費降級的跡象。

2、中觀層面：企業、行業層面均出現消費升級和消費降級

2018年以來，中觀層面上消費升級、消費降級共存的現象十分常見，這也是市場關注和討論最多的領域。我們將視角按照由小至大的順序，依次觀察企業、行業層面上發生的消費升級和消費降級。

先看企業，在食品飲料行業，存在著代表消費升級和消費降級的標志性企業，分別是貴州茅臺和涪陵榨菜。這兩家企業的股價自2016年年初至2018年底表現均十分良好，貴州茅臺上漲了1.8倍，涪陵榨菜更是上漲了2.2倍。自2016年至今，貴州茅臺扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是8.57%、60.57%、24.11%，涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是55.17%、69.85%、68.67%。在重視預期和邊際變化的資本市場上，這兩家企業股價的良好表現不僅僅代表著兩家企業經營業績的超預期邊改善，也有資本市場對食品飲料行業未來消費分級趨勢延續的預期。

再看行業，在汽車行業，也同時存在著消費升級與消費降級的現象。2018年以來，汽車整體消費負增長，前11月的乘用車銷量當月同比數據中有7個月為負，尤其進入后半年，7-11月的乘用車銷量當月同比依次為-5.9%、-7.4%、-13.2%、-13.1%、-18.0%，負增長呈擴大趨勢。作為大額可選消費品，汽車整體消費量的下滑顯現出居民消費降級的跡象。但與此同時，C級高檔車逆勢高速增長，前11個月的C級高檔車銷量當月同比數據全部為正，前11個月C級高檔車銷量累計同比增速為18.9%，高檔車銷量的逆勢高增長又說明高收入階層的消費升級也依然存在。

3、微觀層面：“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮

細致到到具體消費者，不同層次的需求導致的其在不同領域形成“低檔消費+高檔消費”的搭配屢見不鮮。尤其80后、90后的消費者中，他們的消費考量不僅僅包含了商品的物質品質，也包含商品背后所代表的潮流、文化等非物質因素。例如，對于部分80后、90后而言，雖然可支配收入水平較為有限，但并不妨礙其為了自身興趣和文化認同，在部分消費品上“輕奢”，進行“高檔消費”，但與此同時，受困于預算約束，其又不得不在其他消費品上減少開支，進行“低檔消費”。“吃方便面+背LV+出國窮游”的組合在現實中并不鮮見。從馬斯洛的需求理論看，這似乎在消費層面上完成了高層次需求對低層次需求的擠出，但在現實生活中，一旦衣食住行等需求得到基本滿足后，出于對興趣文化、精神領域的追求，人們消費層級的遞進并不一定要嚴格按照從低層次需求到高層次需求的順序，消費者為了自我實現進行的個性化選擇不可忽視。

二、消費升級、消費降級均和房地產的收入分配效應有關

2.1 房地產的收入分配效應機理

1、房地產的財富效應

當房地產價格上漲，擁有房產的居民消費者的名義財富升值，進而刺激消費，我們把這種房地產價格上升對消費的正向促進作用叫做房地產對居民消費的財富效應。

財富效應的實現有一定條件：消費者擁有房產并且擁有的房產不用于滿足剛性自住需求，即消費者擁有投資性房產，換言之，消費者可以將其擁有的住房用于出租、出售或者通過其他金融市場抵押再融資來增加貨幣需求。我們給此類消費者起個名字“有房族”。在房地產價格上升時，財富效應將導致“有房族”擴大其總體消費，進而引起消費升級。房地產價格對居民消費的財富效應在現實傳導時有五條不同的傳導渠道：直接財富效應渠道、流動性約束渠道、預防性儲蓄渠道，派生效應渠道、信心效應渠道。具體如下：

直接財富效應渠道。當房價上升、房地產名義財富增加時，消費者可通過擁有的住房資產獲取房產增值收益來増加消費，這一傳導路徑是房地產財富效應的直接財富效應渠道。在現實生活中，不同家庭擁有的房產情況存在差異，直接財富效應也分為已兌現的財富效應和未兌現的財富效應兩個方面。一方面，對于擁有兩套及以上住房的居民而言，更多體現的是已兌現的財富效應。此時房地產更多地體現為投資品屬性，擁有多套房產的家庭的資產價值會隨著房地產價格的上升而增加，此時消費者可將自住房外的其他住房出售或出租，直接獲得資產升值收益，并進而增加當期消費。另一方面，對于只擁有自住房的居民家庭，更多體現的是未兌現的財富效應。當房地產價格上升時，僅擁有一套房的家庭雖然不太可能通過出售或出租自住房來獲取實際資本增值收益，然而，房地產財富的增加會使得這些家庭產生自己在未來更加富有的預期，這依舊會對居民消費造成一定的刺激作用。

流動性約束渠道。當房價上升，房地產名義財富增加時，消費者的流動性約束情況得以緩解進而增加消費，這一傳導路徑是房地產財富效應的流動性約束渠道。現實中，大量的消費者面臨著流動性約束，消費者可能因為其擁有的資金量不足，并且無法從金融機構獲得充分的貸款，從而難以實現理想的消費。住房是優質的抵押品，依賴于房地產的抵押擔保，能使消費者更容易地獲得低成本貸款。房價上升會提高抵押品的價值，進而放松住房所有者的流動性約束來増加其消費。流動性約束渠道主要作用于那些擁有房產且面臨流動性約束的消費者，在這一渠道下居民的消費能力隨著房價的上漲而提高，使其更有能力將原本只能在未來增加的消費提前到當期，從而表現為當期消費増加。

預防性儲蓄渠道。當房價上升，房地產名義財富增加時，消費者的實際預防性儲蓄額度得以減少，并最終引起居民消費增多，這一傳導路徑是房地產財富效應的預防性儲蓄渠道。在現實生活中，為了規避未來生活不確定性可能帶來的消費縮水，謹慎的消費者會進行額外儲蓄，這一部分儲蓄通常被稱為預防性儲蓄。家庭所持有的房地產財富本身也具備一定的面臨不確定性時的防御功能，在該種情況下，當房地產財富隨著房價的上漲而增加時，居民會由于房產價值保障的增加而減少實際預防性儲蓄，進而帶來當期實際消費的增加。

派生效應渠道。伴隨著房價的上升和住房交易量的增加，購買了房產的居民也會在后續房屋裝修時，增加對建筑材料、家居用品及家用電器等消費品的需求。從時點上看，派生效應渠道主要發生在消費者剛剛購買房地產之后的一段時間，并不具有長期性，但這種派生效應帶來的消費增加依然不可忽視。

信心效應渠道。信心效應的理論基礎是財富幻覺、從眾心理等行為金融學理論。房地產是我國國民經濟的支柱產業，其價格變動趨勢往往先行于宏觀經濟指標，是對未來收入和價格預期的反映。因此，房地產價格的上升還能夠增強持有住房的消費者對未來經濟發展的信心，提高其短期內的邊際消費傾向，從而促進消費水平的提高。

2、房地產的擠出效應

房地產價格上漲，消費者購置房屋的成本上升了，進而不得不在約束的收入預算下增加購房儲蓄減少其他消費，最終導致整體消費下降，我們把這種房地產價格上升對消費的負向壓制作用叫做房地產價格對居民消費的擠出效應。擠出效應的實現同樣需要滿足一定的條件：消費者屬于沒有房屋且有購置房屋的剛性需求，消費者的勞動收入在短期內是有限的，且一般而言，預期勞動收入增長率小于房地產價格的增長率。我們給此類消費者起個名字“無房族”。在房地產價格上升時，擠出效應將導致“無房族”縮小其總體消費，進而引起消費降級。房地產價格上漲對于居民消費的擠出效應在現實傳導時有五條不同的傳導渠道：替代效應渠道、月租約束渠道、流動性約束渠道、財富再分配渠道、消費觀念渠道。具體如下：

替代效應渠道。替代效應主要作用于有購房計劃的“無房族”。當房地產價格上漲，這意味著有購房計劃的消費者未來購房負擔的加重，為了維持原計劃購房，消費者只能增加用以將來購房的儲蓄（一般體現為積攢首付）而減少其他消費支出。同時，對于剛剛通過貸款方式完成新房購置的家庭來說，沉重的房貸依然將在較長的一段時間內成為該家庭每月均會發生的大額支出，房貸也將長期且顯著地壓制居民消費。

房租約束渠道。顧名思義，房租約束效應起作用的具體方式是每個“無房族”每月均要面對的支出：房租。由于住宅價格和租金之間存在長期均衡關系，房地產價格上漲，租金也會相應上漲。對于沒有自有住房、依賴租賃的家庭來說，房租的日益上升將迫使這些家庭不得不減少其他消費的支出。

流動性約束渠道。對于不擁有房產的消費者，流動性問題依然存在甚至會較為嚴重，而房地產價格的上升會相對增加其申請貸款的困難程度，使其面臨的流動性不足問題更加嚴重，流動性不足將直接壓制其當期消費。

財富再分配渠道。房地產價格的上漲將使財富在居民中進行重新分配，總體看來，房地產價格上漲帶來的財富轉移發生在5個方面：即社會財富向富人、城市、投機者、房地產商和政府轉移。這自然帶來了社會財富從中低收入階層向高收入階層轉移，中低收入階層的邊際消費傾向高于高收入階層，故房地產價格帶來的財富重新分配抑制了整體消費。

消費觀念渠道。我國目前的消費觀念依然是傳統的儲蓄型消費，而非信貸型消費。傳統的消費觀念引導下，即使沒有流動性約束，因房負債的家庭也可能為了盡早地還清債務而減少消費，因此，房地產價格上升可能會從心理上壓抑居民的消費欲望，進而降低了消費者的消費信心及邊際消費傾向。

當房地產價格上升時，正是財富效應和擠出效應同時起作用，導致了“有房族”的消費升級和“無房族”的消費降級同時存在。

2.2 房地產的財富效應帶來居民消費升級

消費分化的背后是財富和收入的分化，房地產價格的上漲加劇了財富和收入的分化。貧富差距拉大導致社會階層的分化明顯，不同社會階層對應不同的消費檔次。中低收入群體追求消費品的基本功能和性價比，高收入人群追求品牌和奢侈品等，兩個群體消費能力和消費追求體現在消費品上構成了消費升級和消費降級的共存。從基尼系數角度看，我國基尼系數在 2015 年觸底后連續兩年上升，2017 年已經達到了0.467，這與我國新一輪房地產周期復蘇的時間基本一致。房地產價格的快速上升，導致居民的財產收入增速超過工資收入增速。擁有的房地產越多，房地產價格上漲的越多，居民的財產收入增速越快，導致有房階級和無房階級財富和收入的分化越大。

房地產行業的發展拉動了內需，提高了我國居民的總體收入。1998年后我國大力推動城鎮化和發展房地產行業，希望通過發展房地產行業能夠提高國民總體收入及消費水平，并以此拉動內需的方式推動我國經濟從依靠出口與政府支出的兩部門經濟向依靠居民消費、固定資產投資、出口的三部門經濟轉型。

房地產行業的發展提高了我國居民的總體收入和消費水平。房地產行業市場化大潮泛起后，商品房成交價格一路高歌猛進。全國商品房銷售均價從2000年的2112元/平方米上漲到了2016年的7476元/平方米，上漲了約254%。房地產行業作為我國經濟的支柱產業，其發展帶動了鋼鐵、建材、家具家電等多個行業的發展，還解決了大量的就業問題。與此同時，房地產作為我國居民財富的主要承載方式，房地產價格的上升也導致我國居民名義財富的增加，房地產行業的發展大大提高了我國居民的國民總體收入及消費水平。全國城鎮居民人均可支配收入從2000年的6280元上漲至2016年的33616元，上漲了大約435％。全國城鎮居民人均消費支出從2000年的4998元上漲到2016年的23079元，上漲了大約362％。

在我國人均可支配收入和人均消費支出大幅增加下，不同商品的消費支出比例也發生一定的變化。與2013年底相比，2017年底代表居民消費升級的享受型消費種類，如醫療保健、教育、文化、娛樂以及交通和通訊的消費支出比例都出現不同程度的攀升。此外，據媒體報道，自2016 年開始，我國已經超越美國成為全球最大的奢侈品市場，占全球份額23%。房地產價格的快速上漲放大了有房階級的財富效應，促進了其對高端產品的消費。

2.3 房地產的擠出效應導致居民消費降級

過高的房價和加杠桿購房行為對我國居民的消費產生抑制。通過觀察居民杠桿增速與人均消費支出增速的變動，我們可以明顯看到居民杠桿增速對人均消費支出增速產生了抑制，即當居民加杠桿過快時，往往伴隨著消費支出增速的回落；而當居民加杠桿較慢時，消費支出增速反而較快。2016年以來，居民部門杠桿增速保持高位，明顯抑制了居民消費支出的增長。相對房價也對居民消費支出增速產生了抑制，當百城房價/收入較高時，居民消費支出增速受到抑制，而當百城房價/收入較低時，居民消費支出增速有了明顯上升。2015年之后，百城房價/收入上漲，對居民消費的抑制作用明顯，人均消費支出增速有了明顯的下滑。以上數據均說明過高的房價和加杠桿購房行為會對我國居民的消費產生了明顯的抑制作用。

在2016年和2017年房地產市場比較火熱時期，房地產價格和銷量增速都處于相對高位，房地產市場具有明顯的財富效應，消費升級現象顯著，體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費都處于高位。隨著房地產市場調控的趨嚴以及金融監管的加強導致信用緊縮，房地產銷售開始下滑，房地產價格上行動力大幅減弱。進入2018年以來，房地產銷售同比增速處于停滯狀態，房地產價格也在高位盤整，房地產的逆財富效應發揮作用，但由于在2016年和2017年，居民杠桿率快速上行，對消費產生較大的壓制，居民消費降級顯著。具體來看，代表消費升級的產品如體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費同比增速大幅下滑，其中汽車類消費增速由2016年底的最高14.4%下降到目前的-10.0%，體育、娛樂用品消費增速由由2016年底的最高24.8%下降到目前的-8.5%，消費升級顯著放緩甚至可以說轉為消費降級。同時，代表必需品類消費的日用品消費增速進入2018年以來顯著上行，2017年日用品消費平均增速為7.9%，2018年平均為13.6%，目前為16.0%。

綜上，房地產的快速發展既提振了我國居民的總體收入和消費水平，但同時過高的房價和加杠桿購房行為也對我國居民的消費產生了抑制，房地產價格的上升是消費升級和消費降級同時存在的重要原因。房地產價格通過財富效應作用于“有房族“，刺激他們消費升級；同時通過擠出效應作用于“無房族”，導致他們消費降級。在房地產市場火熱時期，房地產的財富效應更為顯著；在房地產市場調控趨嚴，市場交易冷清但房價依然處于高位時期，房地產的逆向財富效應發揮作用，消費升級進程放緩甚至轉為消費降級，而由于房價依然處于高位，房地產的擠出效應持續顯著，消費降級也變得更加顯著。

三、消費升級消費降級共存，投資機會多元

短期內，我國房地產價格難以出現大幅調整，房價的高位盤整以及較高的居民杠桿率將對居民消費產生壓制，消費降級給高性價比產品對應的產業帶來投資機遇。由于拼多多精準定位于中低收入階層，迎合了消費降級群體的消費需求，拼多多的成交量持續提升，活躍用戶也大幅增加。我們認為，未來以二鍋頭、榨菜、中檔服裝等為代表的高性價比熱銷產品對應的行業或者產業值得關注。

長期看，消費升級仍主流。這得益于，一方面中央持續強化房地產市場調控，堅持“房住不炒”，遏制居民加杠桿購房行為，逐步減輕房地產市場對消費領域的擠出效應；另一方面近期中央深改委審議通過了《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》和《完善促進消費體制機制實施方案（2018－2020 年）》，強調完善促進消費體制機制，提升居民消費能力，切實增強消費對經濟發展的基礎性作用。而且，個人所得稅稅改進入落地實施階段，從而有助于提高居民的可支配收入。我們認為以服務消費為主導的新型消費模式有望成為新的經濟增長點，蘊含著投機機會。我們最為看好養老醫療、教育、文娛以及通信領域。

此外，從地區看三四線城市及縣鎮消費市場的增長頗具潛力。一方面，三四線城市房價/收入通常低于一二線城市，房地產價格的財富效應相對擠出效應更為明顯，有助于提振三四線城市的消費能力。另一方面，三四線城市的邊際消費傾向相對更高，疊加電商滲透率逐漸提高以及人均可支配收入快速增加，三四線城市的人均消費支出增速也相對較高。我們看好三四級城市及縣鎮消費市場的增長潛力。因此，未來針對不同收入水平與不同城市的人群進行精準定位的消費品提供與消費服務將具有很大的市場。

*本文來源：微信公眾平臺“張明宏觀金融研究”（ID：zhangming_iwep），作者：平安證券宏觀組，張明、陳驍、魏偉、郭子睿、王鑫，原標題：《上坡路和下坡路是同一條路——消費升級、消費降級均與房地產有關》。

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