行業景氣維持，年報增長穩健。

行業情況

中國旅游研究院數據顯示2015年旅游總收入突破4 萬億(+12%)，國內游/出境游/入境游人次增速分別10%/12%/4%。其中國內游/出境游低于我們預期(+11.0%/+18.8%)，境外部分國家政治動蕩及恐怖襲擊等突發性事件以及人民幣貶值是出境游增長放緩的主要原因；入境游逐漸恢復，增速好于預期(-1.0%)。年報前瞻：行業總體增長穩健，2015 年重點上市公司盈利增速預計20.4%，受益于交通改善的景區及完成兼并收購、進入業績兌現期的公司增長較快。

各子行業運行平穩

景區：傳統景區增長穩健：2015 年黃山318.28 萬(+7.13%)，武陵源核心景區385 萬(+23%)，九寨溝509.4 萬(+11.66%)，長白山215 萬(+19%)；休閑景區增長強勁：古北水鎮2015 年接近150萬人次，增長約50%。免稅：2015 年海南累計銷售免稅品55.4 億元(+28.3%)，購買旅客164 萬人次(+18.0%)，人均消費3378 元(+4.3%)；2 月1 日起離島免稅限額由8000 元上升至16000 元、網絡平臺開放將有效提升人均消費、增加購物人次，預計對中國國旅業績彈性約20%。酒店：12 月RevPar 為210 元/間(+0.96%)，五星級下滑明顯，三星級略有回升。餐飲：大眾消費驅動下餐飲增速恢復平穩，2015 年全國餐飲收入32310億元(+11.7%)，限額以上單位餐飲收入累計8867億元(+7.0%).

人民幣貶值對出境游影響幾何？

參考日韓等國經驗，本幣每貶值1%，對出境游人次增速的負面影響在0.5~1.5pcts 左右；本幣進入貶值初始階段時出境游增速降幅相對較小，進入持續貶值后行業增速才開始出現明顯下滑。根據敏感性分析，人民幣每貶值1%，眾信、凱撒凈利預計分別下降3%~4%和2%~3%，影響幅度相對有限，同時出境旅行社可通過外匯套期保值對沖匯兌風險從而降低影響程度。在居民旅游消費升級和簽證等政策鼓勵背景下，出境游行業中長期將處于高景氣周期；企業內生增長強勁、產業鏈布局趨于完善，具備投資價值。眾信、凱撒復牌后或因匯率風險及市場整體下行因素出現調整，建議積極關注配置機會。

風險提示

自然災害、瘟疫等系統性風險因素，宏觀經濟下滑超預期等。

行業估值及投資策略

受市場系統性風險釋放拖累，旅游板塊年初以來下跌20.8%，目前絕對估值36 倍、相對大盤2.72 倍。從歷史表現來看，絕對估值下行風險逐漸減小(約20%下探空間)、相對估值處于安全位置(2.5-3.5 倍區間的中位)。維持行業“強于大市”評級，我們積極建議將旅游板塊作為防御性品種配置，而市場反彈時板塊也將體現較強的上攻表現，建議積極捕捉底部增加配置的機會。個股短期以防御為主，首選估值合理、業績穩健，兼具主題性質的龍頭股，宋城演藝、中青旅、中國國旅；待市場企穩后，可配置回調較多的成長個股以及確定性較強的轉型個股，騰邦國際、北京文化、華天酒店等。