華僑城近年來大新聞不斷，先是于2017年6月19日，華僑城集團與西安市人民政府簽訂全面戰略合作協議，宣布投資約2380億元。接著6月23日，曲江文旅(600706.SH)公告稱，其收到實際控制人曲江新區管委會將與華僑城集團戰略合作，通過由華僑城集團增資控股西安曲江文化產業投資（集團）有限公司（以下簡稱曲江文投），而曲江文投為曲江文旅的控股股東。并于9月28日正式簽署協議，由華僑城集團全資子公司華僑城西部投資增資控股曲江文投51%的股份。

另一方面，在去年華僑城集團就以同樣的模式大舉進軍云南。去年11月29日，云南旅游（002059.SZ）發布公告，華僑城集團全資子公司華僑城云南投資以增資擴股的方式取得云南旅游控股方世博集團51%的股權。同樣在去年被收購控股的還有云南文投集團。今年4月12日，華僑城集團與世博旅游集團、云南文投集團戰略重組干部大會聲稱要把第二總部落戶云南，并在“十三五”期間為云南旅游文化產業投資2000億元。

除了云南和西安之外，華僑城集團還大力在深圳、成都、三亞等城市圈地，所涉及投資資金超過3000億元，其中僅特色小鎮方面的投資金額就超過1700億。這里面包括，華僑城集團在深圳簽約了光明新區小鎮、大鵬新區文化旅游城、甘坑新鎮等項目；在成都簽約的天回項目、安仁古鎮項及黃龍溪項目。

如此龐大的投資，對比華僑城2016年報1463億的總資產（資產負債率已達67.12%），或是156億的年末貨幣資金，顯然步子邁得有點大。至于這步子邁得穩不穩，這樣布局的原因為何，華僑城的商業模式是否有了較大變化，其核心能力是否能支撐如此快速的擴張？帶著這些問題筆者下文來剖析一下，拋磚引玉。

成立于1989年華僑城集團是國務院國資委100%控股“血統純正”的央企，旗下子公司眾多。集團收入60%來自于華僑城股份（華僑城A，000069.SZ）。

作為中國主題公園行業的開創者和唯一的央企，華僑城是目前國內規模最大的主題公園開發商和持有者。2016年全球TOP10主題公園游客量排名中，以全年3227萬游客位居世界第4位，微弱領先于排名第5的華強方特。旗下有“華僑城”、“歡樂谷”、“世界之窗”、“歡樂海岸”等品牌，其中歡樂谷已在深圳、北京、上海、成都、武漢、天津、重慶等中國主要中心城市落地，是我國第一個連鎖主題公園品牌。

華僑城發展初期即以“主題公園+地產”的商業模式進行樂園開發，在深圳先后投資近18億元建設了錦繡中華、中國民俗文化村、世界之窗、歡樂谷4個主題公園，將荒灘野地打造成了旅游城，周邊房產價格也水漲船高，賺了不少錢。此后，其“主題公園+地產”模式逐步走向全國，即通過主題公園建設換取低廉的地價，以其帶來的人流、物流、信息流和資金流，拉動周邊的房地產價格，在主題公園投資回報期過長的情況下，以房地產作為主要利潤來源，獲取比單獨開發房產更高的利潤。

這種商業模式也被大多數開發主題公園的企業復制采用，華僑城的興起促使大量的資本涌入主題公園的行業中來，他們并沒有華僑城這樣打造主題樂園的實力和經驗，所謂的主題樂園大多為噱頭粗制濫造，房地產才是唯一的核心，即使主題公園經營不善，商業模式核心的房地產板塊也能賺的盆滿缽滿。

但毫無疑問，有著央企背景、低廉的資金成本、以及成熟的打造大型主題樂園經驗和案例的華僑城，這種商業模式玩得最溜，一直被模仿從未被超越。

以下我們以華僑城（000069.SZ）的各方面財務數據來仔細探究一下。

根據華僑城股份2016年年報中公布的收入構成，其營收主要由旅游綜合板塊和房地產板塊構成，其中旅游綜合業務占比45.11%，房地產業務則占比53.39%，略高于旅游板塊。毛利方面旅游綜合業務與房地產業務分別為41%和63%。這些數據貌似挺符合華僑城提出的旅游+地產的雙核心發展策略。如下圖：

但實際上，根據廣發證券研報披露，華僑城的所謂“旅游綜合業務”中主題樂園等旅游收入實際只占很小一部分，主要收入居然是旅游地產，既靠主題樂園獲取的地產項目在華僑城的財報口徑里全部被劃分為旅游綜合業務。根據按實際收入屬性調整后，旅游收入（主題樂園運營）所，房地產收入占比妥妥地提高到了84%。另外其主題公園占比例僅占14%運營毛利利僅為4%，地產業務毛利率則高達61%。結合其巨大的投入，主題公園實際巨額虧損是必然。這個文字游戲玩得贊！一下子把一個以造房賣房為主營業務的地產公司包裝成了“旅游+地產”并重的文旅企業。有意思的是其掌門人段先念曾說過集團產業終極選擇永遠是“旅游”，但是這樣的營收表現很難有說服力。

我們再對比下游客量僅略低于其，中國主題樂園業排名第二的華強方特（如上圖）。方特整體資產遠遜于華僑城，但更專注于旅游的方特主題公園收入占比達到了91%的水平，剩下的9%則是IP和文化內容產品。什么樣的公司才能稱得上文旅企業不言自明。而今后主題公園發展方向和核心價值的IP及其衍生品必不可少，相比方特的“熊出沒”，華僑城推出的“餅干警長”幾乎無人聽聞。

再來看下華僑城近年報表數據匯總。（如下圖）

我們可以發現幾點比較有意思的地方：

1、收入穩步增長的同時，毛利率逐年下降，從2014年的56.96%，下降到2016年的53.26%，再降至2017年上半年度的48.48%。凈利率的提升主要因為政府補貼的成倍提高。

2、資產負債率急速提升，從2015年的63.41%提高到2017年上半年度的71.59%，不僅已經超過70%的危險紅線，也遠高于9月末央企平均66.5%的資產負債率水平。對應資產規模也在大幅度增加，這些顯然是受近期華僑城激進的大幅擴張影響。

3、華僑城2016年計入當期損益的政府補助有8.9億人民幣，同比增長106%，2015年為4.3億，2014年為4.4億。2016年最主要的補助項目是“旅游度假區獎勵金”，金額為8.34億。

歡樂谷發展情況及競品對比分析

我們接下來看看華僑城的主力文旅項目:主題樂園連鎖品牌“歡樂谷”，歡樂谷目前已經建成了7座，分布情況如下：

這7個主題樂園選址都為一線或者前列二線城市，筆者認為主要出于兩方面因素。

其一，華僑城自身沒有任何主題公園設備的設計制造能力，所有游樂項目均為外購，因此會有較高的建設成本。在一線及熱點二線城市落地，會更有利于平衡較高的經營成本。

其二，建設主題樂園換取大量廉價住宅建設用地才是核心盈利模式，獲取一二線中心城市寸土寸金的大量地皮，造完房子利潤自是非常可觀，不愁賣不掉。

所以一直以來華僑城一直堅持布局一線及頭部二線城市，這也是前任掌門任克雷定下的經營風格，華僑城靠這個獲取了遠高于一般房地產企業的利潤。

而直接競爭對手，華強方特的樂園選址多為二、三線城市。這可能一方面是出于初期避開強敵的考慮，另一方面也是因為華強方特是做技術出身，主要設備基本都為自己研發設計制造，私企的效率較高，這樣在整體成本上更加可控、地域適應性強。在初期自營項目獲得成功，樹立一定的品牌知名度和價值后，目前已全面轉為利潤更高風險更小的輕資產輸出模式。第一家方特從2008年開園，到現在全國已有20多座方特主題樂園，目前還有11座已經在規劃中。而歡樂谷平均投資額要大大高于方特，從1998年第一家歡樂谷開園到現在只建成了7座，復制能力遠遜。這在筆者上次撰文的主題公園研究（二）華強方特篇中有詳盡分析。

華僑城旅游業務（主題樂園為主，不包括旅游地產）的毛利率僅為4%，而華強方特毛利率77%左右，核心業務的主題樂園收入毛利率達76%。如此巨大差距主要是由于方特主題樂園收入組成主要為主題公園運營、創意設計、主題公園建設，這些都是輕資產和高附加值的業務，同時方特擁有自己的知名IP“熊出沒”及衍生周邊。華僑城依然在樂園建設和外購設備拼裝的模式上原地踏步。在剔除政府補助后，華僑城旅游業務虧損嚴重，而華強方特仍有10%左右的凈利率，本身的經營模式和運營表現有些糟糕。

今后主題公園的發展過程中，高科技化和獨占性IP將扮演相當重要的作用。利用高科技（如各類聲光電效果和VR/AR技術）打造的室內游樂項目不會受氣候影響，同時對身體壓力小適合人群也更廣。方特樂園和迪士尼、環球影城等世界知名樂園都有大比例的室內游樂項目。而歡樂谷這類仍以器械為主的傳統樂園，目標游客只能是追求刺激感的年輕人，而且創新不足的話連這些客源也會漸漸流失。在IP方面，華強方特的自有IP“熊出沒”，已有較高知名度，每年都會推出大電影，目前4部熊出沒電影票房累計達14億，在青少年間口碑很好。而華僑城目前的錦繡中華、世界之窗、民俗村以及各個歡樂谷主題樂園中幾乎不存在知名IP。2016年歡樂谷簽約國產原創動漫IP“餅干警長”，并表示未來將以“餅干警長”起點，打造本土IP，然而熟悉“餅干警長”這個IP的人并不多，離成為真正的IP還很遠。

主題公園核心競爭力方面，筆者認為華僑城已被華強方特遠遠地甩在了身后。目前的市場格局僅僅是華僑城有央企地位在獲取土地、獲取貸款及利率、政府補貼等方面有諸多優勢，起步又早很多，依靠搶占一線城市獲得更好的市場客群造成的。現在國外頂級主題樂園（如迪士尼、環球影城、默林等）紛紛入駐一線城市，這個市場空間勢必會被大大壓縮，國內除了方特、長隆等老對手，又有了萬達樂園、恒大童世界等新玩家，面對國內外越來越激烈的市場競爭，不進則退。龍頭老大的地位還能保持多久很堪憂。

作為直接競爭對手，方特樂園和歡樂谷不可能永遠避開，早晚會正面交鋒。目前和今后會在天津、太原、昆明發生直接碰撞（雙方均在那里落地了項目），勝負如何拭目以待。

華僑城旅游版塊表現不盡如人意，這種情況下還有底氣去投資動輒上千億的文旅項目，主要還是得益于長期在房地產獲取的豐厚利潤。我們再來看看其房地產板塊的表現情況。

2017年4月，中國中投證券統計了當時已經披露年報的65家房地產企業的數據，數據顯示，這65家房企凈負債率46%。65家房企平均毛利率和凈利率分別為30%和12%。

目前華僑城的負債率高于行業平均水平，穩定在65%以上，較同行業平均水平來說財務杠桿較高。房地產板塊的毛利率在60%以上，遠高于行業平均水平。房企產行業幾個頭部公司的毛利都在30%以下。就經營情況來說，華僑城地產板塊表現優異，這主要得益于擁有大量的低價土地資源。文旅果然是好買賣！

華僑城2016年房地產簽約銷售37.07萬平方米，規模約275億，在一線、二線、三線城市均有布局。2016年累計權益土地儲備641.17萬平方米，規劃總建面積902.24萬平方米。截止到2017年6月，公司參與開發的項目合計規劃建筑面積1977萬平方米，未結算建筑面積1371萬平方米，權益未結算面積1031萬平方米，權益貨值3792億。2016年房地產銷售額突破250億，近5年銷售額都在150億以上。儲備規模和銷售規模較穩定，但與地產行業的幾個龍頭企業規模上尚有較大差距，2016年華僑城地產銷售額在房企中僅排62名。

（數據來源：景鑒智庫搜集公開資料）

盡管華僑城地產規模相對較小，但是得益于其獨特的“文旅項目”拿地模式，通過參加政府主題公園項目整體建設招標，獲取項目開發權，之后再通過招拍掛獲取公園建設所需土地，除了建設主題樂園所需用地之外還包括住宅及商業項目。這樣就能夠獲得遠低于市場平均價格的土地資源。從2009年以來，華僑城累計獲取項目規劃建筑面積1737萬平方米，土地投資金額1157億元，平均土地成本6662元/平方米，而目前華僑城平均銷售價格33741元/平方米，盈利空間極大！

（數據來源：景鑒智庫搜集公開資料）

獨特的拿地方式和火爆的房地產市場成就了華僑城的房地產板塊的良好效益表現。

但這不說明每一處華僑城地產都能穩定盈利。2017年4月，華僑城股份將泰州華僑城以5196.5萬元轉讓給華僑城集團的全資子公司華僑城華東投資有限公司。泰州華僑城總投資25億元，2010年建成開業，2014年-2016年每年虧損約2億。泰州華僑城也是“旅游+地產”的模式，旅游度假產品配比高，分成三期建設，計劃2014年全部竣工。但是按照目前項目進展來看，預期到2021年才能竣工，項目進展一再延期導致現金流回收受阻，又因為房地產配比不高所以缺乏快速回收現金流的產品，且離市區遠，選址差、定位不清晰，最終只能折價轉讓。

由此可以看出，如果剝離了房地產，華僑城的旅游發展會出現很多的問題，所謂的旅游+地產，主要盈利點還是依靠地產。過于依靠地產行業的話，對布局的地區限制較大，只能在發達中心城市，一到三四線就死，未來發展也將會受到影響。

全面分析了華僑城基本面后，我們再來看一下最近的幾個大手筆，在西安和云南的千億級重量級落子。

1.西安

2017年6月19日，華僑城集團公司與西安市人民政府簽訂了全面戰略合作協議，與西安市曲江新區管委會、西安市國資委分別簽訂了投資平臺及合作項目、“絲路文化”項目戰略合作協議；華僑城西部投資有限公司與西咸新區灃東新城管委會等五家單位分別簽訂了五個戰略合作協議，預計總投資約2380億元。（以下為項目明細及地理區位）

（華僑城項目布局分布圖）

最近西安旅游投資挺火，除了華僑城，其他也有不少玩家加入進來。

2017年4月，宋城演藝與西安曲江大明宮遺址區保護改造辦公室在西安正式簽訂項目合作協議，將投資7億在大明宮遺址公園建設“西安千古情景區”項目，并深入挖掘西安的歷史文化寶藏，量身打造一場《西安千古情》大型演出。

（大明宮遺址公園，宋城演藝將在次打造“西安千古情景區”項目）

2017年6月，萬達集團也簽約投資660億在西安浐灞建萬達文化旅游城。

這么多項目扎堆的西安市2016年有常住人口883萬，人均GDP 66,800元，人均可支配收入30,032元。在全國各市人均GDP中排名69，遠低于其他省會城市和一線、二線城市。而西安周邊就更窮了，陜西省人均可支配收入僅18874元，列全國第21位。整個西部地區幾乎就是貧窮的代名詞，陜西周邊七省一市中只有重慶市GDP水平較好，依靠周邊省市的消費能力看來也有點困難，這筆2380億的投資如何回本呢？單純的依靠旅游收入顯然不可能，即使以華僑城拿手的房地產盈利模式，在地廣人稀又窮的地方能賣掉多少房子？西安作為旅游目的地有很大的吸引力，但作為購房旅居地各方面先天條件就都不太好了。

作為六朝古都，西安有豐厚的旅游資源，2016年就吸引了境內外游客1.36億人次，但這本身也說明西安并不缺旅游項目。遠途旅游在此地的停留時間是有限的，游客肯定會想游玩其他地方無法體驗的項目，祖宗傳下的眾多名勝古跡對新建的人造景觀也會形成競爭關系。

華僑城與西安頗有淵源。現任董事長段先念就是西安人，并歷任曲江新區管委會主任、西安市市長助理、副市長等職務，由其一手打造的“曲江模式”一直以來都是業內探討的重要案例。之前任克雷擔任華僑城董事長時期，就曾考察過西安市，還由時任副市長的段先念接待洽談過。最后除了單純的房地產項目之外，華僑城并沒有在西安布局文旅。筆者猜測主要也是因為西安市經濟發展水平一般，不滿足之前華僑城選址的條件。

另外，從2015年開始，就有華僑城和中國國旅、港中旅合并的傳聞，2016年中國國旅和港中旅正式合并，新組成的公司市值為華僑城2倍多。結合這些消息，筆者大膽的猜測華僑城這次的投資一方面是因為董事長之前常年主持西安的旅游工作有相關的經驗，另一方面也可能是為了防止被兼并而進行的巨額投資。

2.云南

除了在西安落子，華僑城在云南也加緊開發。按照戰略重組計劃，2016年12月，華僑城（云南）投資有限公司以增資擴股的方式向世博集團、文投集團投資。增資擴股后，華僑城集團公司全資子公司華僑城（云南）投資有限公司占世博集團股權比例為51%，占文投集團股權比例也為51%。這筆投資是央企與地方國企混改的樣本。

華僑城集團宣稱將把第二總部落戶云南，并在“十三五”期間投資2000億元對云南旅游文化產業進行資源整合和全面提升，全力打造千億資產規模的新云南世博旅游集團和五百億資產規模的新云南文投集團。云南省也是旅游大省，但和西安的情況類似，華僑城的投資很難被本地市場消化掉。

云南世博旗下擁有會展、景區、酒店、旅行社、地產等諸多資產，是云南省目前資產規模最大、產業鏈最完整的旅游集團之一，賬面資產規模5.6 億元，旗下擁有近3000 畝左右土地。這意味著，入主云南世博將讓華僑城在云南的土地規模增加3000畝。世博集團以文化旅游為依托大舉拿地，世博新區是世博集團旗下房地產板塊開發的主要陣地，原只規劃有27平方公里，后擴容近4倍至106平方公里，主要包括世博片區、雙龍片區、東白沙河片區，僅核心區的面積就有13000畝，欲建設成昆明生態城市文化旅游綜合體。整個新區也計劃發展成為集旅游觀光、生態體驗、休閑度假、會議商務、商業娛樂等功能為一體的旅游綜合體。從這個方面來考慮，這次布局還是以房地產為中心。

但是華僑城的云南布局之路也并不順利。9月2日段先念在昆明召開座談會就云南世博、云南文投進入華僑城集團后的工作進展情況時表示“戰略重組大會至今將近五個月，雙方在企業文化、戰略理念、管控模式和決策程序等方面的磨合仍存在一些不盡人意的地方”。

最近筆者注意到云南省旅游市場秩序整治工作領導小組最新通報稱，昆明世博園旅游區5A級景區因部分服務設施不規范、不達標，衛生不達標等因素被下達整改通知，限期6個月。昆明世博園是華僑城旗下的一大重要景區，這一定程度上折射出華僑城云南項目在前期快速擴張后出現管理短板。不久前麗江當地媒體紛紛曝光，華僑城控股子公司云南世博集團擬整體退出麗江老君山景區開發建設，后者也曾是華僑城的重點景區，但卻連年虧損。景區項目接連受挫，也讓華僑城推行的云南全域旅游更為艱難。

3.其他重大投資

2016年以來，除去西安和云南，華僑城在其他地區也進行了合計投資金額數千億的重大戰略布局。這些項目單個動輒上百億，且都為文化旅游項目。見下圖：

（數據來源：景鑒智庫搜集公開資料）

結語

華僑城過去的風格擴張速度穩定，文旅項目基本都選址一線城市或二線頭部城市，圍繞其做地產生意幾乎毫無風險的賺大錢。近年一改穩扎穩打的發展狀態，在全國各地加速布局，特別是在西部經濟欠發達地區重金投資，讓人對其未來發展充滿疑惑。現金流對于企業來說永遠是第一位的，目前各項投資預期總投入資金已近萬億，以華僑城目前的資產負債表是否可以支撐，獲得良好的效益回報，我們還是拭目以待吧。

*本文作者：周鳴岐（WeChat:ZMQ_V_），景鑒智庫創始人、首席分析師，長期致力于行業分析及企業戰略研究，政府顧問、文旅項目策劃及投資顧問、財務顧問。馬寶山，景鑒智庫分析師。本文版權歸作者所有。更多作者原創研究，也可關注公眾號：景鑒文旅智庫（jjwlzk）。