迪士尼是目前世界上最大的娛樂企業(yè)集團(tuán)，而主題公園及度假區(qū)業(yè)務(wù)是它在旅游業(yè)展現(xiàn)影響力最主要的方式。事實(shí)上，迪士尼這部分業(yè)務(wù)營收比Priceline、Expedia、萬豪、希爾頓等旅游企業(yè)巨頭還要多。盡管主題公園及度假區(qū)業(yè)務(wù)的收入在迪士尼總營收中的占比不足三分之一，但龐大的消費(fèi)者群體使得迪士尼從豐富多樣的主題公園內(nèi)容消費(fèi)中獲得了巨額利潤。

在最新的《迪士尼在旅行業(yè)中的競爭地位深入探討》研究報(bào)告中，Skift詳細(xì)分析了迪士尼的每一個(gè)主題公園，包括這些主題公園對迪士尼的業(yè)績貢獻(xiàn)及所有權(quán)結(jié)構(gòu)。報(bào)告還分析了迪士尼每個(gè)主題公園的游客量增長趨勢、定價(jià)能力、新擴(kuò)張項(xiàng)目及面臨的競爭局面。

以下內(nèi)容為報(bào)告的一部分，主要分析了東京迪士尼度假區(qū)的特許經(jīng)營模式，這種運(yùn)營方式與香港迪士尼、法國迪士尼以及去年剛開業(yè)的上海迪士尼有明顯的不同（東京迪士尼運(yùn)營方擁有完全自主經(jīng)營權(quán)，華特迪士尼不參與經(jīng)營管理），值得對其進(jìn)行深入探究。此外，東京迪士尼強(qiáng)大的影響力使得迪士尼的影視和消費(fèi)者產(chǎn)品業(yè)務(wù)在亞洲得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

東京迪士尼兩大樂園游客量均在世界TOP 5之列，年游客量超過3000萬人次

華特迪士尼公司對東京兩大主題樂園——東京迪士尼樂園和東京迪士尼海洋樂園不具有所有權(quán)，東方樂園公司（OLC）持有所有權(quán)并負(fù)責(zé)運(yùn)營管理，并每年向華特迪士尼公司繳納一定的特許經(jīng)營費(fèi)。盡管法國迪士尼常年業(yè)績不佳，但東京迪士尼在日本市場大獲成功，不僅為華特迪士尼帶來了可觀的費(fèi)用收入，也為樂園所有者帶來了不菲的營收和利潤。這兩個(gè)主題樂園的游客量都在世界主題公園游客量排名榜前五位。

東京迪士尼度假區(qū)（Tokyo Disney Resort）占地494英畝（約2999畝），內(nèi)有兩個(gè)主題公園、四個(gè)酒店，距東京市中心東僅12公里，方圓48公里內(nèi)有3000萬居民。該度假區(qū)距東京火車站15分鐘車程，距羽田機(jī)場30分鐘車程，距成田國際機(jī)場60分鐘車程。其中，酒店業(yè)務(wù)占比較小，80%的營收來自這兩個(gè)樂園帶來的客流量。

東京迪士尼2006-2016財(cái)年總游客量（單位：千人次）

在過去的幾年里，兩大迪士尼樂園年游客量基本維持在3000萬人次左右，占日本主題公園行業(yè)50%的市場份額。2013年游客量創(chuàng)新高主要與第一個(gè)樂園慶祝成立30周年開展的紀(jì)念活動(dòng)有關(guān)，而2010-2012年出現(xiàn)波動(dòng)下滑與東京東北發(fā)生地震造成的影響有關(guān)。

東京迪士尼70%游客年齡都在18歲以上

從客源類型上看，東京迪士尼度假區(qū)以國內(nèi)游客為主，65%的游客來自東京大都市區(qū)域，只有6%的游客來自海外。從游客類型上看，與日本整體人口結(jié)構(gòu)類似，游客群體年齡略大，約70%的游客年齡都在18歲以上。從停留時(shí)間上看，2006年以來游客的停留時(shí)間一直保持在8-9個(gè)小時(shí)。

與美國迪士尼樂園門票價(jià)格每年都上漲不同，日本東京迪士尼樂園價(jià)格上漲只是偶爾現(xiàn)象。但公司提交給證監(jiān)會(huì)的文件暗示，隨著新擴(kuò)張項(xiàng)目給游客帶來的價(jià)值增大，東京迪士尼度假區(qū)未來可能會(huì)上調(diào)門票價(jià)格。

東京迪士尼樂園游客量

東京迪士尼樂園是華特迪士尼公司的第一個(gè)國際性主題公園，仿加利福尼亞迪士尼樂園而建。該樂園占地115英畝（約698畝），包括探險(xiǎn)樂園（Adventureland）、卡通城（Toontown）、夢幻樂園（Fantasyland）、未來樂園（Tomorrowland）、世界市集（World Bazaar）、西部樂園（Westernland）、動(dòng)物天地（Critter Country）七個(gè)游樂項(xiàng)目。

東京迪士尼樂園2006-2015財(cái)年游客量（單位：千人次）

數(shù)據(jù)來源：TEA/AECOM

東京迪士尼海洋樂園游客量

東京迪士尼海洋樂園主要是親子樂園，但目標(biāo)群體比傳統(tǒng)的迪士尼樂園成人游客更廣泛。該游樂園包括地中海海港（Mediterranean Harbor）、美國海濱（American Waterfront）、發(fā)現(xiàn)港（Port Discovery）、神秘島（Mysterious Island）、美人魚礁湖（Mermaid Lagoon）、失落河三角洲（Lost River Delta）、阿拉伯海岸（Arabian Coast）七大港口項(xiàng)目。

東京迪士尼海洋樂園2006-2015財(cái)年游客量（單位：千人次）

數(shù)據(jù)來源：TEA/AECOM

東京迪士尼運(yùn)營商?hào)|方樂園公司

盡管華特迪士尼公司并不持有東京迪士尼度假區(qū)任何股權(quán)，但運(yùn)營商?hào)|方樂園公司的業(yè)績表現(xiàn)與戰(zhàn)略會(huì)對迪士尼的特許經(jīng)營費(fèi)用收入以及該品牌在日本的推廣產(chǎn)生直接影響。

東京迪士尼2006-2016財(cái)年運(yùn)營收入及營業(yè)毛利增長趨勢圖

數(shù)據(jù)來源：公司公開資料

從上圖可見，2006-2008年期間，東方樂園公司每年的運(yùn)營利潤平均為300多億日元。自此之后，隨著營收持續(xù)增長、固定成本得到有效控制以及東京迪士尼海洋樂園相關(guān)的折舊及攤銷費(fèi)用下降，東方樂園公司利潤率和運(yùn)營收入雙雙實(shí)現(xiàn)大幅提升。最近三年平均每年運(yùn)營利潤穩(wěn)定在1100億日元左右（約10億美元），雖然在2014年高點(diǎn)后，運(yùn)營利潤增速開始減緩，但增速仍保持在23%左右。

為保持增長速度，東方樂園公司將會(huì)持續(xù)加大對東京迪士尼度假區(qū)的投資力度，未來五年每年的投資額將會(huì)從目前的400億日元（約3.6億美元）提升至500億日元（約4.5億美元），占總營收的11%。隨著迪士尼在全球多個(gè)地方進(jìn)行擴(kuò)張（上海迪士尼樂園、星球大戰(zhàn)樂園、阿凡達(dá)主題樂園等），華特迪士尼主題公園及度假區(qū)業(yè)務(wù)的資本密集度（總資產(chǎn)與收入的比率）最近保持在25%左右。東方樂園公司對東京迪士尼11%的資本密集度與華特迪士尼25%的資本密集度相比有些保守，但這也說明東京迪士尼在進(jìn)行穩(wěn)步擴(kuò)張。

東京迪士尼度假區(qū)在日本的擴(kuò)張計(jì)劃包括以下幾個(gè)方面：

1.未來五年投資750億日元在東京迪士尼樂園建造《美女與野獸》游樂園、現(xiàn)場娛樂劇場、以動(dòng)漫電影《超能陸戰(zhàn)隊(duì)》為主題的景點(diǎn)（預(yù)計(jì)2020年建成）以及新動(dòng)漫迎客卡通設(shè)施。

2.未來五年投資250億日元東京迪士尼海洋樂園，室內(nèi)游樂項(xiàng)目《尼莫和它的朋友們》（Nemo&Friends SeaRider）以及在地中海港樂園修建新景點(diǎn)（包括預(yù)計(jì)2020財(cái)年開園暫定名為Soarin’set的大型景點(diǎn)）。

3.每年投資300億日元用于更新景點(diǎn)及娛樂項(xiàng)目，開發(fā)特別活動(dòng)，開發(fā)商店和餐廳及包括廁所在內(nèi)的其他設(shè)施，設(shè)施更新升級(jí)投資，增加酒店客房等。

其他東京迪士尼度假區(qū)通過研發(fā)的形式投資的項(xiàng)目包括迪士尼海洋樂園中新修建的冰凍港。

東京迪士尼2012-2016財(cái)年負(fù)債權(quán)益比率

數(shù)據(jù)來源：公司公開資料

與法國迪士尼主題公園的情況不同，東方樂園公司的資本結(jié)構(gòu)偏于保守，去年的負(fù)債權(quán)益比率僅為0.09。也就是說，公司的資本負(fù)債率不足10%。

東京迪士尼2012-2016財(cái)年股東權(quán)益回報(bào)率

數(shù)據(jù)來源：公司公開資料

在過去的四年里，東方樂園公司從權(quán)益資本獲得的利潤，即股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）一直保持在12%以上。鑒于日本比較低的利率及OLC的運(yùn)營優(yōu)勢，公司的權(quán)益成本應(yīng)該遠(yuǎn)低于12%。也就是說，OLC未來將會(huì)持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。而對華特迪士尼公司來說，這影響較小但又至關(guān)重要。雖然華特迪士尼不能分享東京迪士尼任何利潤，但如果東京迪士尼的這些樂園很難盈利，運(yùn)營商就不會(huì)加大對樂園的投資力度，它交納給華特迪士尼的特許經(jīng)營費(fèi)就會(huì)減少。因此，運(yùn)營商?hào)|方樂園公司越成功，華特迪士尼的特許經(jīng)營費(fèi)用收入就越高，而對迪士尼來說，這些特許經(jīng)營費(fèi)用收入基本上都是凈利潤。

東京迪士尼對華特迪士尼的業(yè)績影響

在過去的11年里，華特迪士尼基于主題公園及酒店的平均有效特許經(jīng)營費(fèi)率為6.1%。在2016財(cái)年，華特迪士尼的特許經(jīng)營費(fèi)用收入為2.42億美元，占公司主題公園及度假村業(yè)務(wù)運(yùn)營收入的7%。

事實(shí)上，按主題公園行業(yè)19.4%的平均運(yùn)營利潤率計(jì)算，要獲得2.42億美元運(yùn)營利潤，華特迪士尼需要自建一個(gè)營收達(dá)12億美元的主題公園。如今，與日本公司簽訂授權(quán)協(xié)議后，華特迪士尼不需要再投入資本，也不需要運(yùn)營這兩個(gè)樂園，所以這是華特迪士尼非常不錯(cuò)的盈利來源。不過，這種做法的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，運(yùn)營商的運(yùn)營能力可能會(huì)不足，進(jìn)而搞砸這個(gè)品牌。比較幸運(yùn)的是，與迪士尼合作的本地運(yùn)營商?hào)|方樂園公司在運(yùn)營這兩個(gè)樂園方面做得還算不錯(cuò)。

與環(huán)球影城、長島溫泉樂園的競爭

環(huán)球影城是東京迪士尼在日本最主要的競爭對手，尤其是環(huán)球影城主題公園中修建的哈利波特樂園，2014和2015年游客增長勢頭強(qiáng)勁。環(huán)球影城主題公園建在大阪，距東京330英里（約530公里）。兩者之所以構(gòu)成競爭關(guān)系，主要是因?yàn)樗麄兌际侨毡咀钍軞g迎的主題公園。但事實(shí)上，從兩者之間的距離看，雙方具有各自的游客群體，不會(huì)出現(xiàn)相互爭搶客源的情況。除了這兩大主題公園外，位于桑名市的長島溫泉樂園也是日本比較有名的主題公園，游客量每年高達(dá)600萬人次。該樂園距東京230英里（約370公里），距大阪100英里（約160公里）。鑒于東京迪士尼度假區(qū)三分之二的游客都來自東京地區(qū)，預(yù)計(jì)未來該度假區(qū)的年游客量將繼續(xù)保持在3000萬人次左右，而東京迪士尼度假區(qū)游客量的持續(xù)增長、有效的成本控制以及即將上漲的入園門票能夠在未來為華特迪士尼帶來更多的特許經(jīng)營費(fèi)用收入。

日本環(huán)球影城與東京迪士尼2006-2015財(cái)年游客量增長對比

日本環(huán)球影城與東京迪士尼2007-2015財(cái)年游客量增長趨勢圖

東京迪士尼未來展望

展望未來，日本的東京迪士尼度假區(qū)應(yīng)該能夠持續(xù)為華特迪士尼帶來穩(wěn)定的費(fèi)用收入，而東京迪士尼的一系列樂園擴(kuò)張計(jì)劃及東京龐大的人口數(shù)量能夠?yàn)槎燃賲^(qū)每年持續(xù)輸送3000萬人次以上的游客量。此外，隨著東京迪士尼的持續(xù)火熱，入園門票價(jià)格很可能上漲。東京迪士尼運(yùn)營商?hào)|方樂園公司財(cái)務(wù)運(yùn)營良好，基本上不會(huì)出現(xiàn)公司要求暫停或終止向華特迪士尼交納特許經(jīng)營費(fèi)的情況。以上這些因素都有利于迪士尼這一品牌在日本的進(jìn)一步推廣。

*本文作者：執(zhí)惠分析師李海強(qiáng)（WeChat：lhq434849653），編輯：秋薇。