飽受爭議的國旅聯(lián)合近期又有了新消息，這次它要把唯一的酒店資產(chǎn)變賣了。

2017年7月，國旅聯(lián)合發(fā)布公告稱，擬將旗下子公司——南京國旅聯(lián)合湯山溫泉開發(fā)有限公司（簡稱湯山溫泉）100%股權以3.91億元的價格進行掛牌轉讓，掛牌時間為期一周，如無成交則持續(xù)延期。湯山溫泉現(xiàn)核心資產(chǎn)為南京頤尚湯山溫泉酒店，從國旅聯(lián)合近幾年的主營業(yè)務占比看，頤尚湯山溫泉酒店長期占據(jù)半壁江山，所以此次出售一旦完成，就意味著國旅聯(lián)合將全面逃離旅游業(yè)，而3.9億元的轉讓款對于國旅聯(lián)合現(xiàn)階段來說無疑是一筆巨款，對于提升2017年下半年業(yè)績至關重要。

回看自2000年登陸A股以來，17年間，國旅聯(lián)合幾經(jīng)易手，卻仍無法擺脫虧損難關。

2014年，廈門當代控股集團（簡稱當代控股）以2.91億元對價受讓國旅聯(lián)合原第一大股東國旅總社持有的17.03%（7355.61萬股）的股份，成為國旅聯(lián)合第一大股東，此時的國旅聯(lián)合已出售絕大部分重資產(chǎn)，僅存的頤尚溫泉酒店也是負債連連。對于當代控股而言，無論當初多么看好旅游產(chǎn)業(yè)，面對兩年的持續(xù)性虧損后，為了不被退市，不得不加速甩包袱；對于國旅聯(lián)合來說，作為當代控股的三大上市公司之一，低市值、重投資、長周期都預示著未來它的一種可能性——重塑自我。

從結果上看，當代控股的接盤似乎是一種抄底行為，畢竟2.9億元的價格還是十分便宜的。那么，做了14年國旅聯(lián)合第一大股東（實際控制人）的國旅總社為何要轉讓全部股份退出？接力者當代控股圖謀為何？國旅聯(lián)合未來之路又會走向何方？

6年誤判，短線投機，企業(yè)轉型、投資效果甚微

先從時間軸梳理，追溯到2000年，由中國國際旅行社總社、南京市旅游總公司、浙江富春江旅游股份有限公司、杭州之江發(fā)展總公司和上海大世界（集團）公司、北京天馬旅游汽車公司、海南國旅聯(lián)合旅游實業(yè)公司、南京海外旅游有限責任公司作為發(fā)起人，共同設立國旅聯(lián)合股份有限公司，注冊資本9000萬元，中國國際旅行社總社為第一大股東（實際控制人），持股45.5%。

那時，國旅聯(lián)合定位為旅游產(chǎn)品供應商，主要業(yè)務包括三大類：旅游交通客運、休閑度假地開發(fā)經(jīng)營、旅行社及索道租賃，其中交通客運包括旅游汽車客運、城市出租車；休閑度假地開發(fā)經(jīng)營包括瑤琳神仙世界樂園、海南金海灣度假村兩個“綠色家園”產(chǎn)品。財報數(shù)據(jù)顯示，國旅聯(lián)合在2000年實現(xiàn)總營業(yè)收入1.5億元，其中旅游客運業(yè)務收入3502萬元，占比22%；休閑度假地服務收入8188萬元，占比55%；旅行社業(yè)務收入3711萬元，占比23%。

受益于在休閑度假地提供旅游服務的高額營收，同年，國旅聯(lián)合將公募2.8億資金中的70%投入到了“綠色家園”品牌項目建設中。

“綠色家園”休閑度假系列項目一分為五

1、奇山競技樂園項目總投資2350萬元，主要包括大奇山游覽索道、游樂滑道和競技樂園，預計年增營業(yè)收入1400萬元，投資收益率16.2%，投資回收期5年（含建設期8個月）；

2、紅燈籠鄉(xiāng)村家園外婆家項目總投資2520萬元，主要包括景區(qū)游步道、象鼻峰觀光區(qū)、外婆家娛樂區(qū)和購物區(qū)，預計年增營業(yè)收入2407.60萬元，投資收益率17.30%，投資回收期6年（含建設期1年）；

3、江心洲大風車農(nóng)莊項目總投資2996萬元，包括生態(tài)農(nóng)業(yè)旅游區(qū)，預計年增營業(yè)收入2456萬元，投資收益率16.4%，靜態(tài)投資回收期5.07年（含建設期1年）；

4、之江競技百匯娛樂中心項目總投資2996萬元，包括室內高爾夫球練習場、小型立體電影院等休閑娛樂場所。預計年增營業(yè)收入2339.80萬元，投資收益率11.7%，投資回收期5.4年（含建設期1年）；

5、之江歐亞溫泉總會項目總投資2998萬元，稅后利潤325萬元，投資收益率10.85%，投資回收期5.6年（含建設期1年）。

從以上項目的投資回收期及業(yè)績預期看，2005-2006年將成為國旅聯(lián)合的關鍵之年、收獲之年，但計劃總是趕不上變化。2001年，趁著中國的WTO化進程加快，國旅聯(lián)合迅速進行了業(yè)務重組，先后入股北京商泰航空服務有限公司、上海首通航空服務有限公司、南京易游有限公司（旅游預訂電子商務平臺）、南京紫金山索道分公司、宜昌金山船務有限公司，并寄希望于通過收購兼并的方式實現(xiàn)旅行社及旅游客運業(yè)務的全面提升。但在911事件以及國際經(jīng)濟下行的影響下，上述旅行社業(yè)務方面的高額投入并未見到成效甚至開始虧損。經(jīng)過對相關政策的研究分析和在第二大股東南京市旅游總公司（國資）的建議下，國旅聯(lián)合確定集中資源開發(fā)建設南京湯山溫泉度假區(qū)，而對于“綠色家園”的五大項目則全面停止運作。

2002年，國旅聯(lián)合圍繞“泛旅游綜合開發(fā)”戰(zhàn)略，進行了一系列大規(guī)模資產(chǎn)處置：原有的旅游客運業(yè)務、旅行社業(yè)務、訂票訂房業(yè)務被全面出售，僅保留休閑地產(chǎn)（南京湯山溫泉度假區(qū)）項目和新增的彩票技術服務項目。為此，國旅聯(lián)合第一大股東國旅總社與深圳市思強實業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱深圳思強）簽署了《股權轉讓協(xié)議》，國旅總社以每股凈資產(chǎn)為價格協(xié)議轉讓其所持有的國有法人股1200萬股，獲得深圳思強30%股份，經(jīng)過此次轉讓，國旅總社股本降至23.5%，深圳思強成了國旅聯(lián)合的第四大股東，占股比例達5.71%；第二大股東南京市旅游總公司將所持2016.4萬股國家股（占總股本的14.4%）無償劃轉給南京市江寧區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營（控股）有限公司（簡稱江寧國資公司）持有，便于為規(guī)劃待建的南京湯山溫泉度假區(qū)項目提供政策方便和有效監(jiān)管。

2003-2004年間，國旅聯(lián)合除了繼續(xù)鞏固發(fā)展以湯山溫泉度假區(qū)、彩票運營服務和長江船客運業(yè)務外，新增了北京新街口步行街的休閑地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，該綜合性商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目地處北京黃金商業(yè)圈，因此帶來了不錯的業(yè)績貢獻。2013年報告期內，國旅聯(lián)合實現(xiàn)總營業(yè)收入2.37億元，較上年增加215.36%，實現(xiàn)利潤1.17億元，較上年增加189.42%。但隨著因國家土地出讓、拆遷、房企信貸等政策發(fā)生巨大變動而帶來的土地開發(fā)成本高企、拆遷周期變長以及融資難度不斷加大，國旅聯(lián)合旅游開發(fā)公司被迫放棄既定項目。2005年，以北京、海南為主的休閑地產(chǎn)項目業(yè)績全面下滑，國旅聯(lián)合再次選擇出售（轉讓）該類資產(chǎn)，剝離商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，但未能如期按既定價格完成交易，造成當年持續(xù)性的經(jīng)營虧損，而耗資1.38億元建設的湯山溫泉度假區(qū)綜合項目僅一期（頤尚溫泉度假酒店）正式營業(yè)，還處于早期的市場培育階段。

先期大量資金的投入仍未能構建業(yè)務的核心競爭力，反而使得其攤舊費、融資成本及難度不斷提高，最終拖累了整體業(yè)績。

一時間，國旅聯(lián)合由確定轉型做溫泉度假旅游慢慢變成了不得不做，加上南京湯山溫泉小鎮(zhèn)整體建設規(guī)劃的出臺，溫泉度假旅游目的地投資掀起熱潮。兩年間，江寧地區(qū)在資本和大民營集團的驅動下快速出現(xiàn)了多家溫泉主題的酒店或度假村，包括已建成運營的湯山一號溫泉度假村、南京湯臣匯溫泉度假酒店（歡樂水魔方、房車露營基地、紫清湖、百聯(lián)奧特萊斯廣場）、湯山公館、湯山百倍圣泉溫泉城；以及規(guī)劃建設中的溫德姆豪生度假酒店群、悅榕湯山精品溫泉度假酒店、港中旅湯山溫泉度假項目、新加坡阿麗拉湯山溫泉精品度假酒店等項目。這些項目的紛紛落地，注定了國旅聯(lián)合的命運多舛。

第一大股東的隱退

作為國旅聯(lián)合的第一大股東，國旅總社在2008年國家股改制出臺時便開始謀求獨立上市，與華僑城集團共同出資成立中國國旅股份有限公司（簡稱中國國旅），于2009年成功在滬交所上市。憑借旗下中免集團的免稅店版圖的不斷擴張（北京、三亞、廣州、上海），中國國旅目前（2017年7月27日）的總市值已高達574.4億元。通過梳理我們不難發(fā)現(xiàn)，國旅總社在剛開始籌建國旅聯(lián)合時，并未將全部旅行社業(yè)務整合其中，而是另辟蹊徑謀求多元化和資源端的布局。2008年前后是中國入境游的高峰時期，中國國旅獲利空前，但對于國旅聯(lián)合的目的地投資運營及客源問題，卻不再給予更多支持，國旅聯(lián)合逐漸成為失去戰(zhàn)略方向的“殼”。

2013年，*ST聯(lián)合發(fā)布公告稱，由于與年報審計會計師對企業(yè)會計準則理解的分歧，對以資產(chǎn)、土地入股的對外投資溢價收入不予確認，致使*ST聯(lián)合出現(xiàn)2011-2012年連續(xù)兩年虧損，被實行退市風險警示。同年8月，國資委發(fā)布的《關于推動國有股東與所控股上市公司解決同業(yè)競爭規(guī)范關聯(lián)交易的指導意見》指出，要綜合運用資產(chǎn)重組、股權置換、業(yè)務調整等多種方式，逐步將存在同業(yè)競爭的業(yè)務納入同一平臺，促進產(chǎn)業(yè)集中度和專業(yè)化水平提升。該政策加快了國旅總社與國旅聯(lián)合的正式分割，直至退出國旅聯(lián)合組織架構。

通過梳理國旅聯(lián)合13年（2000-2013）的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，其長期存在的問題在于核心競爭力的缺失、對市場動向的誤判以及目的地運營不力三個方面。戰(zhàn)略混亂、掙快錢、沖業(yè)績成了國旅聯(lián)合的生存之道，即使在項目選擇、區(qū)位、政策、資本都有了預見性的情況下，依然未能深耕且持之以恒，作為其第一大股東的國旅總社難辭其咎。

接盤者的聰明與瘋狂

2014年，國旅總社與當代控股完成股權轉讓后，*ST聯(lián)合董秘表示，國旅總社轉讓股權會給公司帶來利好，畢竟接盤者也是想花精力把公司做好才會出錢受讓股份。

事實是否真的如此？我們不妨先來看看這位接盤者。

起步于房地產(chǎn)行業(yè)的當代控股，經(jīng)過近15年的發(fā)展，旗下?lián)碛小爱敶鷸|方（000673）”、“國旅聯(lián)合（600358）”、“廈華電子（600870）”三家A股主板上市公司，形成了“大文化”、“大金融”“大數(shù)據(jù)”、“大園區(qū)”四大核心新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，是一家初步構建了消費場景及生態(tài)鏈的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)投資運營商。作為當代控股的控制人，王春風表示：“一般的企業(yè)發(fā)展規(guī)律都是花幾年時間把業(yè)績做起來，然后進行IPO，當代控股在這方面恰好相反，當代控股集團會先收購一個上市公司，把上市平臺終端確定，再把產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來，因為產(chǎn)業(yè)在資本市場得到投資整合后，更易形成行業(yè)攏聚力和產(chǎn)業(yè)生態(tài)土壤，從而帶動產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，當代控股未來要做產(chǎn)業(yè)場景的塑造者，構建全新產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過大數(shù)據(jù)支持，在影視、體育、旅游等領域塑造新生活場景，實現(xiàn)更好的場景體驗。”

“以終為始”的邏輯體現(xiàn)了當代控股在資本運作層面的聰明，而對于文化、體育、娛樂、旅游的近乎瘋狂的布局卻顯示了當代控股對于“內容+場景”的判斷力。“當代東方”現(xiàn)有的業(yè)態(tài)多集中于室內場景，在電影、電視、游戲、閱讀等領域深耕；而新納入的“國旅聯(lián)合”的定位則是室外場景設定，在體育+旅游、戶外文娛等方面細作。按照當代控股的四大產(chǎn)業(yè)結構來看，產(chǎn)業(yè)間存在高度關聯(lián)性，九次方大數(shù)據(jù)中心、與海金所（消費金融）、當代物流等均可與之產(chǎn)生聯(lián)動效應，比如可通過九次方植入氣象數(shù)據(jù)、交通數(shù)據(jù)、景點數(shù)據(jù)等滿足游客的各種需求。

從2014年廈門當代投資集團取代中國國旅成為其第一大股東以來，國旅聯(lián)合便展開了頻繁的收購。2015年，國旅聯(lián)合投資《昭君出塞》全國巡演項目、獲取2016全國冬季運動會市場開發(fā)權、推廣泰拳體育運動、成立體育和文化娛樂產(chǎn)業(yè)并購基金、收購國際英語籃球訓練公司和互聯(lián)網(wǎng)彩票+足球社區(qū)公司；進入2016年，國旅聯(lián)合加速布局：1800萬元投資VR公司，介入VR視頻領域；獲得“中國電競嘉年華”運營權，進軍電子競技領域；成立產(chǎn)業(yè)基金，投資在線教育；500萬元增持微賽體育，逐步切入體育賽事和社交互動平臺；1200萬投資廈門風和水航海文化發(fā)展有限公司，打造一站式的海洋休閑運動平臺；400萬元投資青少年體育服務平臺；950萬元投資中國臺球賽事……

目前來看，對于VR、體育生態(tài)鏈、在線教育、電子競技的初步布局尚未給國旅聯(lián)合的營收結構帶來新變化，國旅聯(lián)合依然游離在虧損邊緣，2016年更是虧損1.63億元。

從4億到1.25億，國旅聯(lián)合二度入股新線中視看中了什么？

近期，國旅聯(lián)合再次以約1.25億元（現(xiàn)金收購標的不需要證監(jiān)會審核）收購新線中視51%的股權。新線中視承諾的凈利潤分別為3190萬元（2017年度）、4150萬元（2018年度）和5400萬元（2019年度），這樣的業(yè)績承諾對于現(xiàn)階段的國旅聯(lián)合而言至關重要。除此之外，我們也可以發(fā)現(xiàn)當代控股關于“體育+”的快步伐戰(zhàn)略。

1、短期業(yè)務架構的重塑：在溫泉酒店年均2000-3000萬的負債壓力下，公司急需在短期內完成業(yè)務架構的重塑，而作為投資風口的電子競技行業(yè)雖處于較為初始化的階段，但高毛利、短周期、低投資的特征決定了其短期價值。為了摘掉ST的帽子，國旅聯(lián)合不得不對業(yè)務架構進行重塑，原先的酒店資產(chǎn)一年營收大約在七千萬左右，新線中視2017年的營業(yè)收入達2.5億元，這樣的輕資產(chǎn)模式創(chuàng)造的營收能夠帶來業(yè)績回升，從而打破資本市場對于國旅聯(lián)合的“賣殼”傳言。

2、從電子競技切入文體娛等消費場景：國家《關于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進體育消費的若干意見》出臺后，面對5萬億元體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模的大蛋糕，大家都急于分一杯羹。但從這兩年的摸索看，體育產(chǎn)業(yè)的盈利模式仍不夠清晰，各家都在做頭部賽事IP方面的布局，國旅聯(lián)合則選擇了從電子競技產(chǎn)業(yè)開始切入。電競產(chǎn)業(yè)近年來發(fā)展勢頭迅猛，2015年的市場規(guī)模已達370億元，2016年進一步增長至500億元。2017年上半年，電競項目被列為2022年杭州亞運會的正式比賽項目。而新線中視擁有資深團隊，加上國旅聯(lián)合也取得了“電子競技嘉年華”的運營資質，二者結合將發(fā)揮聯(lián)動效應。

未來之路

近幾年來，A股資本市場發(fā)生了多起上市公司控制權易主的案例，新入控股股東在建立上市公司平臺之后，往往通過資產(chǎn)注入等資產(chǎn)業(yè)務重組的方式使上市公司進入新的產(chǎn)業(yè)領域。從新入控股股東的產(chǎn)業(yè)資源、資金實力、資本運作的周密安排及嫻熟度等多個維度觀察，當代控股受讓國旅聯(lián)合并操刀完成對溫泉酒店的清算堪稱國旅聯(lián)合最好的大逃離。

而對于國旅聯(lián)合而言，2017年成為了關鍵之年。如果2017年繼續(xù)虧損，那么又要變成ST聯(lián)合；而選擇出售酒店資產(chǎn)，一方面是因為國旅聯(lián)合的業(yè)務模式比較單一，溫泉主題酒店的異地擴張模式投資周期太長、太重；另一方面則是為了更好地進行產(chǎn)業(yè)轉型，轉而圍繞大眾旅游消費群體進行了一系列場景構建、服務提升和資源開發(fā)的輕資產(chǎn)化經(jīng)營模式。但從電子競技、臺球賽、航海、VR等投資項目的落地及體量情況看，短期內仍無法保障國旅聯(lián)合2017年的扭虧為盈。國旅聯(lián)合參與設立的文娛產(chǎn)業(yè)基金、體育產(chǎn)業(yè)并購基金被視為進行并購重組的前兆，畢竟從最高股價29.78元/股跌到目前的7元/股，未來下跌的空間有限，留給當代系轉型體育產(chǎn)業(yè)的時間并不會太多，而近期，當代控股旗下三大上市公司的全面停牌似乎正是一種印證。